AI摘要：截至昨日18点，利率市场收益率多数下行，1Y国债收益率持平至1.38%，3Y国债下行1bp至1.42%，5Y国债下行2.75bp至1.58%，10Y国债下行1.8bp至1.78%，30Y国债下行1.8bp至2.08%，10Y国开下行2.2bp至1.92%。信用市场收益率多数下行，2Y期AAA信用债下行0.5bp至1.79%，3Y期AAA信用债下行1bp至1.92%，5Y期AAA信用债下行2bp至2.12%。转债方面，中证转债指数昨日收盘报477点，收跌0.18%。
债基久期变动、农商行与保险购买长债规模均显示目前已进入到做空交易偏拥挤阶段，短期有阶段性修复可能。中期来看，不宜再期待收益率趋势下行，操作上建议做好止盈见好就收，后续长期利率中枢或以宽幅震荡、甚至缓慢上行为主，而短期运行节奏则更多是事件驱动的波段交易行情，在这种市场环境中不建议过度暴露久期，而应该采取以短久期中短等级信用债为底仓，以及更加灵活的长端波段操作策略。
当前宏观经济供需不平衡的问题依然存在，反内卷政策效果传导存在一定非对称性。基本面交易存在两面性，通常更偏向长期逻辑，需重点关注预期差。当前基本面虽并非股债交易的核心矛盾，但其对债券市场的锚定作用不可忽视，1.80%以上的10年国债仍有一定投资性价比。
考虑到年内大规模内需刺激概率较低，名义GDP或成为定价的主线，预计10年国债利率将在震荡过程中下行至1.5%附近。
着债市调整时间的拉长、空头情绪宣泄逐步到位，债市交易有望回归基本面逻辑。近期行情也呈现明显的“每调买机”特征，债市配置盘弹药仍足。债市赚钱难度有所上升，多重政策及监管因素带来对市场走向的干扰，但债市底部逻辑仍在，我们建议于波动中保持定力，提升交易灵活性，静待好时机。
反内卷对国内供需的影响开始显现，但外需有望继续贡献经济韧性，预计下半年经济下行压力相对可控。9月经济继续呈现内需偏弱、外需偏强的格局。展望后续，外需压力或相对可控，内需压力更值得关注，包括“反内卷”对生产与投资的影响，以及前期地产新开工项目持续收缩对投资的滞后影响，后续紧密跟踪增量政策变化。
从宏观经济和稳增长政策的规律看，一般第一阶段是“稳住资产负债表”，即地方政府部门化解隐性债务、企业部门债务链条清欠、居民部门止住提前还贷;第二阶段是“稳住现金流量表和利润表”，主要是推动名义GDP好转，从而政府收入、企业盈利、就业条件改善;第三阶段是“推动三张表正循环”，即地方政府投资正常化、企业扩大资本开支和招聘、居民消费倾向提升，从而三部门经济活动互为营收，经济从政策红利进入自我“造血”的阶段。
下阶段经济增长面临的风险挑战进一步增多，四季度经济增速或回落至5%以下。从外部看，中美贸易关系的未来走向充满不确定性，同时美国通胀形势可能扰动美联储的降息进程，对全球经济和资本市场造成不利冲击。从内部看，去年四季度政策拉动下的高基数将对今年同期的同比增速形成压力;更为关键的是，房地产价格仍有下行压力，不仅直接抑制了房地产投资，还通过影响居民财富和地方财政收入，间接削弱了消费能力和基建投资能力。此外，消费品以旧换新政策和财政政策靠前发力，导致下半年政策力度相对有所减弱，需要增量政策加码发力。
四季度信用利差压降的大环境稍弱，而二批次不少机构有提前“屯券”，削弱增量资金的力度，此外，一批次募集完成开始配置，利好落地，成分券的超额收益就相对减弱了。因此，成分券的超额收益相对可能比较有限。考虑到利率已经上行至阶段性高位，二批次科创ETF上市，市场的需求增强，没有超预期的冲击情况下，成分券流动性预计仍将维持不错，可以从偏票息的角度进行配置。
第二批科创债ETF的增量将会进一步压缩成分券的利差，可关注相关的投资机会。从科创债ETF上市以来，成分券相较非成分科创债的利差压缩幅度为10bp左右，第二批科创债发行后的增量配置需求或将进一步压缩成分券的利差，不过目前来看当前压缩幅度已经到了相对高位，增量资金或将带来成分券的“扩散”，此前交易尚不拥挤且符合ETF配置要求的科创债，或值得重视。
优选固收管理、公司赋能和ETF运营经验等综合实力靠前的品种。销售费用新规下，债券ETF有望迎来更大的发展机遇。根据我们的测算，倘若严格按照征求意见稿中的内容执行，则未来债基在持有不足半年的情况下即赎回，或将难以满足经济性要求。低利率环境下，票息保护的减少使得机构资金的配置倾向减弱，边际转向交易性与结构性机会，而过高的赎回费门槛使得原先可能被投向利率债基或场外债券指数基金用以实现短期策略的头寸可能会大量流向债券ETF，后者有望迎来更大的发展机遇。
