宏观冲击减退，油脂触底反弹

　　在美国对等关税政策引发的全球经济衰退担忧下，清明节后金融市场一度风声鹤唳，油脂随原油(607. -8.60. -1.40%)大跌出现大幅跳空低开，宏观冲击成为油脂走势的首要影响因素。尽管中美经贸摩擦升级提振巴西贴水大涨，但CBOT大豆(4521. -21.00. -0.46%)下跌限制了大豆美金报价的走升幅度，市场在宏观冲击及原油拖累下买粕抛油套利积极，这一度造成了蛋白粕强势而油脂弱势的局面。

　　然而，在美国推迟对其他国家的高额对等关税征收后，油脂随宏观情绪回暖及原油低位反弹出现一定反弹。随着宏观冲击减退，油脂重回基本面交易，马棕3月末依然偏低的库存及印度的积极补库开始带来支撑。此外，EPA可能在4月或5月公布2026年可再生燃料掺混义务，其中生物质柴油RVO有望大幅提高至52.5亿加仑，或再度带来油脂市场对美国生柴题材的新一轮交易。油脂仍有再度上行的机会及空间，逢低试多。

　　一、对等关税引发的宏观冲击减退，油脂重回基本面交易

　　在大多数国家寻求对美妥协及谈判后，美国的全面对等关税政策最终仅招致中国的反制，以美国暂缓其他国家的高额对等关税征收90天，中国对美商品加征125%关税并对美国的进一步加税不予理会而终结。

　　美国暂缓对其他国家的高额对等关税征收显著减少了关税冲击的范围，全球经济因此而受到的影响将相应减轻，经济衰退风险降低令宏观市场情绪出现明显回暖。尽管中美经贸摩擦出现进一步升级，市场却出现一种特朗普“叫得越凶，怂得越快”的观点，认为中美双方的反复极限施压可能加速中美后续的谈判进程。宏观冲击减退令油脂开始修复跌幅，市场重新回到基本面交易。

　　油粕比在大跌后的修复成为短期油脂反弹的动能之一，但这依赖于豆粕(3111. 18.00. 0.58%)走弱且持续性有限，其价格运行重心的持续抬升依赖于国内大豆进口成本进一步走高，最终需落在CBOT大豆及南美大豆升贴水变化上。然而，虽然本周中国将对美豆的反制关税从34%提高至84%并最终提高至125%，但并未对国内大豆进口形势带来什么实质性改变。中国本就不存在的美豆采购意向已降无可降，巴西大豆贴水冲高回落伴随着CBOT大豆的触底反弹，这令折算的大豆美金报价整体持稳，暂限制了国内豆类价格重心上移空间。

　　因2024/25年度巴西大豆种植成本较低，当前售价已有相当不错的种植利润，农户积极的卖货对短期贴水走势带来压制，此外阿根廷新作大豆上市也带来一定冲击。然而，这并不意味着国内大豆进口成本就不具备进一步上行空间。在中国对本次中美贸易争端进行了较充分的准备及方案应对之后，后续的中美谈判进展可能更依赖于美国的主动妥协，预计难度将有所增加，这意味着中美贸易争端持续时间可能超出市场预期。

　　对比第一次中美贸易战经验，中美关系缓和不及预期正是国内豆类价格急速拉升最容易发生的时期。若在今年四季度到来之前中美谈判未能出现实质性进展，南美供应末季出现的潜在供应缺口可能带动国内大豆进口成本再度上行。虽然由大豆定价的豆粕涨幅预计仍将受益最多，豆油(7630. 36.00. 0.47%)涨幅仍可能受到油粕比走弱的压制，但在美国及印尼生柴需求潜在增长限制油粕比下行空间的情况下，预计豆油走势也有望受益，需继续保持关注。

　　二、马棕偏慢累库进度带来支撑，美生柴题材仍有发酵潜质

　　棕榈(7878. 112.00. 1.44%)油方面，在近期价格大跌后，马棕3月末偏低的库存及4月改善的出口开始为价格带来支撑。MPOB月报显示，马棕3月产量139万吨，环比增16.76%，高于主流机构预估;出口101万吨，环比增0.91%，略低于主流机构预估;进口12万吨，国内消费45万吨，均出现显著增量，这大幅减轻了产量高于预期带来的累库压力，马棕3月末库存落在156万吨，环比小增3.52%，与主流机构预估的151-156万吨基本一致。然而，尽管库存拐点显现，马棕依然偏低的绝对库存仍为棕榈油价格带来支撑。

　　马棕3月国内表观消费异常大增，除了与斋月需求增长相关之外，我们认为还来自印尼废油出口受限引发的马来西亚替代出口增长。因马棕平衡表并未纳入CPO及PP(7664. -18.00. -0.23%)O之外的棕榈油产品出口，马棕的国内表观消费受到其他产品出口较大扰动。自今年1月印尼将UCO及POME出口纳入出口许可证管理后，马棕国内表观消费已出现明显改善。在印尼废油出口依然受限的背景下，马棕45万吨的月表需虽难持续，30万吨以上仍有望成常态。

　　此外，伴随着近期产地棕榈油报价大跌，国际豆棕价差及印度棕榈油进口利润均出现显著修复，这带来印度等需求国的积极补库，显著改善马棕4月上旬的出口。船运机构预计马棕4月1-10日出口较上月同期大增29.29%-52.79%，国内低库存状况下本周印度新增成交超20万吨，国内也出现3条4月船期买船，这显著减轻了马棕近端累库压力，有望对棕榈油价格带来进一步的支撑。

　　生柴方面，在上周美国石油集团与生物燃料联盟与EPA就大幅提高生物质柴油RVO会谈后，本周有进一步消息称2026年的生物质柴油RVO可能落在52.5亿加仑，该数量低于此前传言的55-57.5亿加仑，但较2025年33.5亿加仑的RVO大幅增长。即便考虑到过去几年美国生柴产量远超掺混义务，对比2024年美国生柴48.6亿加仑的产量，能带来的实际油脂需求增量约在145万吨。按美豆油35%投料占比测算，2026年RVO提高至52.5亿加仑将带来美豆油需求增量约50万吨，此外还需关注美豆油投料占比提升导致需求增加更多的可能。因不论是45Z补贴排除进口UCO及菜油(8340. 2.00. 0.02%)，还是中美经贸摩擦升级导致中国UCO进口受限，均可能导致此种情况出现。

　　尽管2025年RVO最终方案已经明确，缺乏进一步提高的可能，可一旦2026年RVO大幅提高的政策方向能够明确，D4 RINs价格上涨或显著改善美国生柴利润，2025年美国生柴产量仍有继续超出掺混义务的可能，由此带来的油脂需求边际增量将逆转此前的需求悲观预期。市场预期EPA可能在4月或5月公布可再生燃料掺混义务，届时或带来美国生柴题材的进一步发酵，未来美豆油仍有再度带动全球油脂价格上行的可能性，需保持关注。