债务压身众生相:祥生控股变卖资产 债券变相展期？

　　仅用142天便成功在港上市的祥生控股（02599·HK），其股价和业绩并没有同上市之路一样顺风顺水。

　　2021年Q4季度以来，祥生控股股价遭遇持续性暴跌，从9月第一个交易日算起，到2021年12月最后一个交易日，其股价已经暴跌86%。

　　不过，2022年以来，祥生控股股价有所反弹。

　　1月14日，受公司一笔即期美元债要约交换取得良好进展，以及资产出售顺利进行，祥生当日早盘涨幅超30%，截止到下午收盘，祥生当天股价涨幅超10%。

　　债券交换要约下祥生的流动性压力

　　关于这笔交换要约的美元债，祥生并未发布公告，也未对外披露。根据其官方口径，此交换并不是公开要约形式，目前已获得大多数债券持有人支持，通过属于大概率事件。

　　此前，大发地产、荣盛发展(1.360, -0.02, -1.45%)、海伦堡等多家房企已经对即将到期的美元债成功进行了交换要约。

　　具体来看，祥生此笔用于交换要约的美元债发行于2020年1月23日，规模2.92亿元，票面利率12.5%，原到期日为2022年1月23日。

　　按目前的方案，祥生计划用一笔新债券来交换这笔旧债券。新债券将于2023年1月17日到期，票息13%，每半年付息。

　　很好理解，就是一种变相发新债偿旧债，有媒体对这笔交换做过详细阐述，简单看一下交换要约规则：

　　旧债券中有一部分按照每1015美元先现金兑付50美元，其余965美元按照新债券进行交换。原先的利息以结算日为时间点进行现金支付。

　　另一部分按照每1000美元为单位交换新债券，但原先最后一期的利息被豁免。

　　两部分旧债对应新债券的最大发行额为1.64亿美元和1.5亿美元。交换要约截止时间为伦敦时间2022年1月14日下午4时，结算日预计为2022年1月18日或前后。其中现金部分将由祥生控股通过自有资金进行偿还。

　　若该笔旧债交换要约顺利进行，祥生最近的流动性压力有望得到缓解，而且该笔债券也是祥生存续的3笔美元债中金额最大的。

　　剩余两笔一笔为去年6月8日发行，今年6月7日到期，票面利率10.5%，规模2亿美元的美元债；

　　另一笔为去年8月18日发行，明年8月18日到期，规模2亿，票面利率12%的美元债。

　　除了通过交换要约对即期债券进行变相展期，祥生也在通过资产出售补充现金流。

　　1月7日，祥生控股发布公告称：

　　公司完成一项股权转让协议，买方同意收购而卖方同意出售浙江向日葵(2.480, 0.08, 3.33%)健康产业发展有限公司23.8095% 的股权，代价约为3.37亿元，交易完成后，祥生将取得收益约1.75亿元。

　　尽管面对祥生超1500亿累计负债，上述操作杯水车薪，但祥生起码在尽力维持债务稳定局面。

　　基本面依旧没有改善

　　不过，从祥生最新公布的2021年全年销售情况来看，祥生不理想的基本面似乎并没有改善。

　　2021年全年，祥生实现权益销售额约为803.4亿元，同比仅上升

　　这里需要指出一点，从去年上半年起，祥生在销售额统计口径方面由全口径销售额变为权益销售额。目前祥生还未披露2021年销售权益占比，但参照2020年1306亿元的全口径销售额，祥生2021年全口径销售额应该已经突破1300亿，不过应该不会超2020年太多。

　　按照房地产行业不进则退的说法来看，相比2020年，2021年祥生不到3%的权益销售额增速几乎可以忽略不计，由此全年祥生经营状况大概率不会太理想。

　　如果没有其他途径拓宽营收来源，上市后第二份年报恐怕不会太好看，这也意味着祥生紧张的现金流也很难从经营层面获得改善。

　　根据其近几期披露的财报数据，2020年以来，祥生经营毛利率已经下滑至18%左右，净利率下滑至6%左右。

　　这也导致2020年全年祥生经营性现金流净额净流出近161亿元，到2021年上半年，该指标尽管实现净流入，却也只有7557.2万元，现金及现金等价物净增加额则为-32.94亿元。

　　而且从债务结构来看：

　　截至去年上半年，其总负债已经增至1530.93亿元，其中流动负债总额达1287.64亿，占比超84%；

　　流动负债中仅短期借款和应付账款及票据，就合计高达295.47亿元，同期现金及现金等价物则只有273.19亿元。

　　而88.67%的资产负债率也在说明祥生当前所面临的偿债压力之大。由此便不难理解，面对2.92亿的美元债，祥生为何要选择交换要约。

　　而且，除了盈利质量低、债务压力大等经营性问题，其在融资问题上，不仅面临远超行业平均值的高融资成本，也在面临评级不断被下调的糟糕局面。

　　根据其半年报数据：

　　截止到2021年上半年，祥生整体融资成本较2020年下降了0.5个百分点，但仍达到8.6%，高于行业平均水平。

　　机构评级方面：

　　2021年11月26日，惠誉评级将祥生的长期外币发行人违约评级从“B”下调至“B-”，展望“负面”。

　　2021年11月2日，标普将祥生控股（集团）有限公司的发行人信用评级从“B”下调至“B-”，展望“负面”，与此同时，还将其美元票据的长期发行评级从“B-”下调至“CCC ”。

　　更早些时候，2021年10月18日，穆迪也对其评级从稳定调整为负面。

　　至于祥生控股为何从一家黑马房企，经营到如今局面，在之前关于祥生控股的解读文章中已有说明，点击蓝字即可回看（股价单日暴跌超50%，上市刚满一周年的祥生控股经历了什么？）。

　　变动不断的高管层

　　经营状况持续不佳，导致祥生盈利质量持续偏低，进而拖累现金流，难以应对千亿负债。而导致这一切的原因之一，或许也跟祥生变动不断的高管层有关。

　　2020年4月，祥生地产副总裁周琦嘉离职，祥生地产营销工作暂时由营销中心总经理龙鑫源负责。

　　此后，2021年龙鑫源也宣布离职，资深地产人甘玫接任，成为祥生新任副总裁，分管集团营销与品牌工作。

　　同样没过多久，2021年9月，甘玫这位业内明星营销经理人也从祥生离职。

　　两年时间不到，祥生集团副总裁位置易主三次，其变动频率之大多少会对祥生经营产生直接不利影响。